Макроэкономика: что дальше?

Первую неделю после президентских выборов в США рынки начали на позитивной ноте. За прошлую неделю индекс S&P 500 вырос примерно на 7% – это лучшая динамика в неделю выборов с 1932 г., когда президентом США был избран Франклин Делано Рузвельт. При этом COVID-19, рекордные уровни корпоративного и государственного долга, а также риск W-образной рецессии никуда не делись.

Такая динамика стала следствием ряда факторов, в том числе надежд на то, что действия новой американской администрации приведут к повышению инфляции, а также надежд на улучшение торговых отношений с Китаем, что способствовало бы и улучшению динамики мировой торговли в целом. Курс USDCNY сегодня утром достиг очередного минимума на отметке 6,54, а индекс доллара торгуется вблизи минимумов этого года. Индекс MSCI EM Equity (MXEF) в последние недели быстро восстанавливался и сейчас готов протестировать пики 2007, 2011 и 2018 годов. До выборов участники рынка акций закладывали в котировки чистую победу демократов, то есть не только победу Байдена, но и получение Демпартией большинства в обеих палатах Конгресса.

Однако выборы не помогли Америке преодолеть существующую политическую и социальную разобщенность. Байден получил всего на три процентных пункта больше голосов, чем Трамп. Участники рынков полагали, что победа демократов будет способствовать существенной фискальной рефляции и отсрочит повышение налогов в условиях текущей высокой экономической неопределенности. Однако добиться решающего перевеса в Сенате демократам не удалось, и, по мнению большинства стратегов с Уолл-стрит, в ближайшее время отсутствие консенсуса не позволит осуществить сколько-нибудь значимую фискальную экспансию, что потребует от ФРС дальнейшего расширения программы количественного смягчения.

Нет сомнений, что в среднесрочной перспективе демократическая администрация постарается постепенно свернуть многие инициативы президента Трампа, в том числе в части налоговой политики и дерегулирования финансовой отрасли. Член совета управляющих Лаэл Брейнард, которая является противником дальнейшего дерегулирования финансовой отрасли, может получить предложение стать следующим министром финансов США (она выступит с речью завтра). Брейнард выступает за дальнейшую адресную фискальную поддержку, чтобы превратить то, что она называет «К-образным восстановлением» (когда некоторые сектора оказываются в выигрыше, а некоторые в проигрыше), в широкомасштабное и всеобъемлющее восстановление.

В своем недавнем выступлении Брейнард отметила, что потребительские расходы на услуги в США после снижения в марте–апреле восстановились только на 60% и остаются намного ниже доковидных уровней, в то время как у 30% предприятий малого бизнеса запаса наличных средств достаточно лишь, чтобы продержаться месяц или того меньше.

С точки зрения инвесторов расширение программы количественного смягчения должно вести к росту котировок акций. Однако инвесторы должны понимать, что количественное смягчение, используемое в качестве инструмента монетизации долга, несет в себе гораздо больший проинфляционный потенциал, нежели предыдущие аналогичные программы, которые прежде всего были нацелены на поддержку оказавшейся в сложной ситуации банковской системы. Тогда количественное смягчение было, по сути, лишь обменом активов, при котором деньги ходили по кругу между Федрезервом, Минфином и первичными дилерами. В рамках нынешнего количественного смягчения, особенно если демократы решат задействовать принципы современной монетарной теории (MMT), а ФРС – прибегнуть к эмиссии собственной цифровой валюты, регулятор сможет предоставлять деньги домохозяйствам и бизнесу напрямую. Очевидно, не случайно одним из наиболее быстро растущих активов в этом году стало золото, цена которого уже достигла 1960 долл./унц. и вскоре вполне может протестировать максимум этого года на отметке 2075 долл./унц.

В краткосрочной перспективе расширение программы количественного смягчения, очевидно, будет сдерживать рост доходности 10-летних казначейских облигаций США (сегодня утром они торгуются на отметке 0,81%, что соответствует их 200-дневной скользящей средней). По прогнозам Goldman Sachs, к концу 2021 г. доходность 10-летних UST составит всего 1,3%. Отсутствие консенсуса в Конгрессе может также привести к сокращению выпуска государственного долга. Демократы, приходя к власти в США, в бюджетной сфере зачастую оказываются консерваторами (возможно, не нарочно, а скорее из-за отсутствия реального выбора). Достаточно вспомнить, как дефицитный при республиканцах бюджет при демократе Клинтоне стал профицитным. По мнению большинства экономистов, нынешняя бюджетная ситуация, включая растущий федеральный долг, готовый превысить 100% ВВП США, является неустойчивой и едва ли может сохраняться сколько-нибудь продолжительное время.

Председатель ФРС Джером Пауэлл, срок полномочий которого истекает в феврале 2022 г., уже пообещал, что Федрезерв, как и другие ведущие центробанки мира (ЕЦБ, Банк Англии), в ближайшее время продолжит придерживаться ультрамягкой денежно-кредитной политики. Согласно текущим прогнозам членов FOMC, ставка по федеральным фондам, в данный момент находящаяся вблизи нулевой отметки, начнет расти не раньше конца 2023 г. В среду открывается Форум ЕЦБ, на котором с важными докладами выступят председатель ЕЦБ Кристин Лагард и главный экономист ЕЦБ Филип Лейн. Не исключено, что ввиду текущей слабости доллара мы услышим некоторые опасения по поводу ситуации на валютном рынке.

Ранее, в моменты, когда курс EURUSD был готов превысить отметку 1,20, ЕЦБ, как правило, осуществлял вербальные интервенции. Банк Японии также будет стараться удержать курс USDJPY на уровне не ниже 100. Конечно, участникам валютного рынка будет интересна позиция Минфина США относительно американской валюты. На наш взгляд, ведомство сделает выбор в пользу более нейтральной политики, в том числе будет воздерживаться от обвинений торговых партнеров США в манипулировании курсом национальной валюты.

Рынки ожидают, что ЕЦБ по итогам заседания в декабре увеличит объем покупки активов на 500 млрд евро. Следует отметить, что стоимость суверенных облигаций с отрицательной доходностью в мире достигла рекордных 17,05 трлн долл. По оценкам Еврокомиссии, соотношение долга и ВВП еврозоны к концу года поднимется почти на 17 пп и превысит 100%. Президент Бундесбанка Йенс Вайдман в своем недавнем выступлении предостерег желающих поставить денежно-кредитную политику на службу фискальной политике, подчеркнув, что это поставит под угрозу независимость центробанков и доверие к ним. Сложно сказать, насколько это мнение разделяет г-жа Лагард.

Очевидно, что новой демократической администрации придется решать ряд неотложных задач – прежде всего, сдерживать дальнейший рост заболеваемости COVID-19 (хотя смертность от этой болезни в США пока держится ниже пиковых уровней). В еврозоне и Великобритании жесткие карантины вполне могут привести ко второй волне рецессии, в связи с чем консенсус-прогноз относительно уверенного восстановления роста ВВП в 2021 г. уже подвергается сомнению. С другой стороны, есть вероятность, что новые карантинные меры будут вводиться в облегченной форме и, в зависимости от степени соблюдения ограничений, последствия для экономики на этот раз могут быть менее разрушительными, чем в марте и апреле.

Между тем на рынках акций преобладает позитив, а волатильность резко снизилась. Напомним, после президентских выборов 2016 г. на американском рынке акций началось ралли, продолжавшееся примерно год и закончившееся резкой коррекцией на фоне ухудшения торговых отношений между США и Китаем. Время покажет, повторится ли этот сценарий на этот раз.