В центре внимания - рынок труда

Сегодня основное внимание рынка сосредоточено на публикуемых в США показателях рынка труда за июнь. Наиболее примечательный момент заключается в том, насколько быстро уровень безработицы в стране с 50-летнего минимума поднялся до одного из самых высоких значений за период с Великой депрессии. По данным Международной организации труда, за то же время квартальный уровень занятости в мировой экономике с точки зрения рабочих часов снизился на 14%, что в терминах полной занятости эквивалентно потере 400 млн рабочих мест. Возврат к «нормальному» положению дел представляется весьма затруднительным с учетом внезапной остановки работы цепочек поставок и производства и негативных последствий ограничений, введенных из-за пандемии коронавируса, для мировой индустрии путешествий. По оценкам ООН, убытки последней в результате 4-месячного простоя составят не менее 1,2 трлн долл., а если вынужденный простой растянется еще на четыре месяца, сумма убытков возрастет еще на 1 трлн долл. Наиболее сильный удар по экономике пандемия нанесла в марте и апреле. После этого экономические показатели США начали улучшаться и даже превосходили ожидания рынка. Месячные индексы производственной активности (PMI) Института управления поставками (ISM), отражающие уровень экономической активности в обрабатывающих отраслях и сфере услуг, продемонстрировали V-образное восстановление относительно минимумов, зарегистрированных в марте. Вчера ISM опубликовал индекс деловой активности в обрабатывающей промышленности США за июнь, который поднялся до 52,6 (максимальное значение с апреля 2019 г.), в то время как число рабочих мест в частном секторе США, по данным ADP, выросло по сравнению с предыдущим месяцем на 2,37 млн. Показатель за май, когда, по предварительным оценкам, число рабочих сократилось на 2,8 млн, подвергся кардинальному пересмотру, и теперь ADP сообщает о его увеличении в мае на 3,1 млн. Порядка 70% этого прироста пришлось на сектора туризма, торговли и строительства. Инвесторы ожидают увидеть в сегодняшнем отчете прирост количества рабочих мест на 3,1 млн при снижении безработицы с 13,3% до 12,3%. По оценкам Федрезерва, к концу года безработица в США сократится до 9,3%. Средний показатель роста оплаты труда прогнозируется на уровне 5,3% против 6,3% в мае. Как отмечает Дэвид Розенберг, в период с января по май личные доходы американцев в годовом выражении выросли на 12,3%, т.к. потери в заработной плате (-725 млрд долл.) были перекрыты выплатами государственной помощи, которые в общей сложности составили 2 трлн долл. По оценкам Розенберга, сейчас размер выплат по безработице на человека в неделю составляет 970 долл. До пандемии работники досугового и гостиничного бизнеса зарабатывали в среднем 650 долл. в неделю. Однако в нынешних условиях строить прогнозы в отношении ситуации на рынке труда гораздо сложнее, чем обычно, что подтверждает и существенно более широкий разброс имеющихся оценок. Для финансовых рынков намного важнее тренд, нежели конкретный результат за конкретный месяц. В случае второй волны коронавируса и повторного ухудшения экономической ситуации может получиться так, что к осени наблюдаемое восстановление, связанное с реализацией отложенного потребительского спроса, сойдет на нет, и тогда V-образная траектория легко может превратиться в W-образную, еще больше усугубив разрыв между тем, что мы видим на фондовом рынке, и тем, что происходит в реальной экономике. Газета Financial Times сегодня публикует интервью с президентом ФРБ СентЛуиса Джеймсом Буллардом. По его словам, кризис все еще находится в самом разгаре, в связи с чем впереди можно ожидать «значительной волны банкротств». Рост числа корпоративных дефолтов действительно выглядит неизбежным. Следует напомнить, что экономика США официально вступила в рецессию в феврале текущего года, хотя расходы бизнеса показывали характерную для рецессии динамику и до этого, в 2019 г. Долг корпоративного сектора США относительно ВВП уже достиг 50%, а финансовые власти в прошлом году неоднократно признавали потенциальные риски, связанные с ситуацией на рынке кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой. Половина американских корпоративных облигаций инвестиционного уровня имела рейтинг BBB-. Дальнейшее понижение рейтингов вероятно даже сейчас, когда Федрезерв осуществляет интервенции на рынке корпоративных облигаций и когда доходности последних находятся на минимуме, а объемы выпуска – на максимуме. Объемы краткосрочного корпоративного кредитования в последние месяцы резко выросли, так как компании активно пополняют средства на балансе и наращивают резервы под возможные потери по ссудам. Рост кредитования – одна из основных причин того, что темпы роста денежной массы М2 в США достигли 25%. Поскольку Федрезерв недавно запретил кредитным организациям повышать дивиденды и осуществлять обратный выкуп акций, банки могут умерить темпы выдачи новых кредитов во 2п20. Индекс американских банков может оказаться важным индикатором ухудшения ситуации на рынке кредитования. Продолжающийся рост котировок акций и оптимизм инвесторов основаны на предположении, что Федрезерв и другие крупные центробанки будут и далее проводить стимулирующую монетарную политику. Американский регулятор высказался вполне определенно: он намерен использовать все доступные инструменты для поддержки экономики. Между тем, исходя из опубликованного вчера протокола последнего заседания FOMC, возможность введения контроля кривой доходности рассматривается, но не планируется в ближайшей перспективе. Примечательно, что месседж Федрезерва о стимулирующих мерах пока никак не отразился на его балансе, который за прошедшие две недели немного снизился. На самом деле Федрезерв сократил объем покупок UST до 4,5 млрд долл. в день. Этого недостаточно для того, чтобы абсорбировать предстоящий всплеск эмиссии долговых обязательств Минфина и несет в себе риски снижения уровня рыночной ликвидности и роста доходностей UST, если ФРС не увеличит свой баланс снова. Если контроль кривой доходности действительно не стоит в повестке дня, то инвесторам рынка акций стоит отслеживать рост волатильности на рынке облигаций и потенциальную инверсию кривой доходности (все еще достаточно точный индикатор, как показала инверсия кривой в 2018–2019 гг.). Следующий экономический цикл в итоге может оказаться сильно похожим на цикл 2009–2019 гг., для которого были характерны самые низкие темпы экономического роста (хотя это был самый продолжительный период роста), рекордные уровни глобальной задолженности, устойчивая тенденция к замедлению роста инвестиций в основной капитал и производительности труда, а также тот факт, что экономика США не справилась с пиком цикла ставки по федеральным фондам на уровне 2,5%. Следующий цикл будет отягощен наследием гораздо более высокого долга и беспрецедентным вмешательством центробанков. Рост долга ведет к снижению темпов экономического роста и неоптимальному распределению капитала, которое в 2009–2019 гг. характеризовалось потреблением, базирующемся на росте задолженности (что маскировало стагнацию реальных зарплат), а также спекуляциями на финансовых рынках, избыточной долговой нагрузкой и раздутыми ценами на финансовые активы. Без снижения долговой нагрузки и возобновления роста инфляции исправить ситуацию будет очень сложно.