Макроэкономика: выдающийся квартал. Что теперь делать?

В нынешнем квартале индекс S&P 500 продемонстрировал выдающееся восстановление с минимума, зафиксированного 23 марта, до пика, достигнутого 8 июня. Беспрецедентные меры монетарного и фискального стимулирования, принятые администрацией и финансово-экономическими властями США, подстегнули рост американского рынка акций, а дополнительный импульс аппетиту к риску придали надежды инвесторов на снижение уровней заболеваемости и смертности от коронавируса, которое позволит отменить введенные карантинные меры и будет способствовать V-образному восстановлению экономической активности. Что теперь? Заметим, что не все глобальные рынки акций показали столь же сильную динамику. Некоторые из них по-прежнему остаются в медвежьей зоне, а рост части развивающихся рынков сдерживает отток портфельных инвестиций, наиболее сильно проявившийся на начальном этапе пандемии. И даже в случае американских S&P 500 и NASDAQ восстановление не было общим – основную роль в нем на самом деле сыграли исключительные темпы роста котировок технологического сектора. Чистая прибыль одной только компании Apple по размеру сопоставима с суммарной прибылью 300 крупнейших публичных компаний ЕС. Остальные сектора выглядели заметно слабее, а индекс транспортного сектора Dow Jones остается в медвежьем тренде, что отражает меньшую определенность перспектив восстановления экономики. Рост индексов, обеспечиваемый лишь «тонкой прослойкой» лидеров, всегда является признаком уязвимости и потенциальной волатильности, что наглядно продемонстрировал обвал «доткомов» в 2000 г. В США и Германии быстро растет количество вновь выявленных случаев заражения COVID-19, что ставит под сомнение возможность V-образного восстановления экономической активности (на которую указывают последние индексы PMI). В результате вместо V-образной траектории мы вполне можем увидеть W-образную. Особенно неважно обстоят дела в еврозоне. Согласно опубликованным на прошлой неделе прогнозам МВФ, экономики Франции, Испании и Италии в этом году сократятся как минимум на 12%. Не лучше выглядит и ситуация с точки зрения роли Европы в международной торговле. По последним данным, наибольшее падение – на 28% г/г – опять-таки пришлось на еврозону. Как отмечает в сегодняшнем номере газеты Financial Times Вольфганг Мюнхау, Европейский фонд восстановления экономики выглядит «перегруженным», и кроме того, с учетом привязки финансирования к конкретным странам (например Италии) то, что европейские власти пытаются представить как программу инвестиций, фактически превращается в разновидность бюджетного трансферта. По выражению Мюнхау, Евросоюз надеется получить два инструмента по цене одного, но, скорее всего, получит ничего… по цене двух. Количество задач, которые пытаются решить финансово-экономические власти, не должно превышать количество используемых для этого инструментов – это аксиома экономической политики. Иначе выглядит ситуация в Великобритании, правительство которой на этой неделе в дополнение к уже реализуемым фискальным мерам должно объявить о запуске масштабной инвестиционной программы, нацеленной на поддержку экономического роста в более длительной перспективе. Также на этой неделе продолжатся переговоры между Великобританией и ЕС по поводу конфигурации их торговых отношений после Брекзита. Лондон, как и раньше, будет настаивать на том, что для британцев весь смысл «развода» заключался в том, чтобы вернуть себе контроль, выйдя из подчинения европейского законодательства, в том числе в торговой сфере. Увеличение количества случаев заболевания наверняка можно замедлить введением карантинных ограничений, однако этот сценарий отодвигает восстановление экономики на будущий год, а также ставит новые задачи перед центробанками и правительствами, которые уже реализуют беспрецедентные по масштабам меры стимулирования. Это не означает, что у властей есть какие-то жесткие «лимиты», но для инвесторов, которые считают вливания ликвидности решением всех проблем рынка, риск заключается в том, что с каждой новой порцией ликвидности ее положительный эффект будет становиться все меньше и меньше. В результате экономическая активность может перестать реагировать на дополнительные стимулы. И тогда рынки могут пойти вниз. Федрезерв подтверждает готовность поддерживать экономику США всеми средствами, а власти страны рассматривают возможность новых мер фискального стимулирования. Завтра председатель Федрезерва Джером Пауэлл и министр финансов Стив Мнучин выступят на заседании комитета по финансовым услугам Палаты представителей, посвященном обсуждению реализации пакета CARES. Наверняка в ходе заседания будут затронуты и другие меры фискальной поддержки. Американскому бюджету поддержка экономики обойдется весьма дорого: дефицит бюджета США в текущем году может достичь 20% ВВП. Бюджетные дефициты и госдолг увеличатся во всех крупных экономически развитых странах. Агентство Fitch отмечает, что в настоящий момент рейтинг ААА имеют только десять стран, а это менее 10% стран с суверенным рейтингом от Fitch – минимальная доля за всю историю агентства. Между тем Гэвин Дэвис в своей последней статье в Financial Times пишет о том, что в стремительном росте долга есть и позитивный аспект – увеличение предложения безопасных активов и уменьшение дефицита залогового обеспечения на финансовых рынках. Соединенные Штаты оказались плохо подготовлены к рецессии и финансовому кризису, учитывая, что к концу самого длинного в истории США периода экономического роста дефицит их бюджета достиг 5% ВВП. В ближайшие 3–6 месяцев Минфин США планирует разместить долговые бумаги на сумму 3 трлн долл. Министерству остается только надеяться, что это не вызовет скачок доходности долгосрочных UST. Из-за падения спроса в глобальной экономике инфляционное давление в США остается низким, как и рыночные индикаторы инфляционных ожиданий. В последнее время Федрезерв уменьшил объем покупки UST, что привело к некоторому сокращению баланса ФРС. Хорошо известно, что рынок акций США отслеживает динамику баланса ФРС (как индикатор уровня ликвидности рынка). В связи с этим нет ничего удивительного в том, что за последние несколько недель индекс S&P 500 немного сбавил обороты. Однако серьезной коррекции ему пока удается избежать. Чтобы не допустить роста доходности UST и спада на рынках акций, Федрезерву придется пересмотреть график покупки облигаций и начать вновь увеличивать свой баланс. У ФРС есть и другие варианты действий, в том числе контроль кривой доходности. Центральные банки Японии и Австралии уже используют данный механизм, и вполне вероятно, что ФРС сделает то же самое. В среду FOMC опубликует протокол своего заседания, состоявшегося 9–10 июня, из которого мы, возможно, узнаем, в какой степени члены комитета готовы к такому шагу.