Турецкий рахат-лукум приобрел горький привкус: как будет развиваться валютный кризис?

Москва, 18 сентября - "Вести.Экономика" Облигации турецких банков можно сейчас назвать самыми недооцененными в сегменте развивающихся рынков. Почему горчит традиционно сладкий турецкий рахат-лукум: о турецком кризисе, его причинах и перспективах укрепления турецкой лиры в обзоре главного инвестиционного стратега ITI Capital Искандера Луцко . Достаточно ли ликвидности у турецких банков? Турецкие банки за последнюю неделю показали динамичный рост в цене +13%. Отсутствие плохих новостей и продолжение агрессивного роста ключевой ставки повышает устойчивость курса турецкой лиры и спрос на обязательства Турецких банков. Инвесторы не ожидают, что иностранные кредиторы начнут сокращать лимиты для турецких банков, и полагают, что имеющейся ликвидности будет достаточно, чтобы профинансировать выплаты кредиторам в течение приблизительно 12 месяцев (если не придется привлекать дополнительного фондирования). Турецкие банки считают вполне приемлемой нынешнюю достаточность капитала, даже если не учитывать позитивный эффект от объявленного регулятором моратория на рыночную переоценку активов. Что касается макроэкономической ситуации, то в банковском секторе ожидают, что темпы экономического роста по итогам 2018 года составят около 3,5% (это ниже, чем прогнозировали ранее), а темпы инфляции приблизятся к 20%-й отметке. С конца июля, во время активной фазы продаж, турецкие долларовые облигации подешевели в среднем более, чем на 16%. Их доходность выросла на 600–700 б. п. Курс турецкой лиры к доллару с начала года упал на 38%. Кривая доходности турецких банков Источник: Bloomberg, ITI Capital Как будет развиваться валютный кризис в Турции? Нынешний валютный кризис в Турции спровоцирован несколькими факторами. Среди них: рост напряжённости в отношениях с Соединенными Штатами, крупнейшее с 2001–2007 годов сокращение конечного и совокупного внутреннего спроса в стране. Наш базовый сценарий предполагает, что турецким властям удастся стабилизировать обменный курс и финансовую систему страны, не прибегая к нерыночным методам. Не так давно прозвучало заявление об этом. Наши аналитики выделили облигационные выпуски наиболее надежных эмитентов с погашением не позднее 2020 года, средней доходностью к погашению 11-12% и дюрацией не более двух лет. При этом мы учитываем высокий уровень волатильности. Необходимо отметить, что доходность облигаций многих эмитентов по котировкам в евро сопоставима с доходностью по долларовым ценам. Средний потенциал роста цены до конца года, по нашим оценкам, составляет 7-9%, а потенциал снижения доходности достигает 300 б.п. Мы исключили из нашего портфеля субординированные облигации. Всего сейчас на рынке обращается 80 номинированных в разных валютах выпусков еврооблигаций турецких банков. В августе внешний долг Турции составил $467 млрд (чуть меньше, чем в России, где аналогичный показатель составляет $485 млрд, минимум за восемь лет). В случае нашего соседа эта сумма эквивалентна 53% ВВП. $170 млрд приходится на обязательства финансового сектора. Основные держатели которых - европейские банки, в частности, испанские и французские. Свыше 70% долга – это долгосрочные обязательства, выпущенные на срок более 12 месяцев (в России доля такого долга составляет чуть менее 90%). Текущий объем международных резервов Турции составляет $89 млрд, резервное покрытие долга – всего 74% (краткосрочные обязательства). Это один из самых низких показателей в мире. (К слову, по оценкам МВФ, коэффициент достаточности российских золотовалютных резервов составляет порядка 290%). Динамика валютных резервов Краткосрочный катализатор роста По итогам очередного заседания руководства ЦБ Турецкой Республики, ключевую ставку повысили еще на 625 б.п - до 24%, что существенно превысило прогноз рынка. Это привело к спросу на облигации Турецких банков и гос. долг Турции. На тот момент турецкая лира выросла на 2% против доллара. На наш взгляд, следующий триггер - это новые меры бюджетного стимулирования, в частности, большое внимание уделяется среднесрочному плану экономического развития. Правительство обнародует его в середине сентября. Также Турция объявила о намерениях докапитализировать банки и переоформить часть плохих кредитов на баланс государственных структур. Причины турецкого кризиса и прогнозы Основная причина турецкого кризиса – волатильность на развивающихся рынках. Турция оказалась в центре внимания в связи с ухудшением отношений с США. Катализатором обострения стало задержание американского пастора Эндрю Брансона, которого турецкие власти обвинили в причастности к попытке государственного переворота. Уязвимость турецкого рынка обусловлена очень большими потребностями во внешнем финансировании (в связи с дефицитом счета текущих операций и необходимостью обслуживания внешнего долга): эти потребности составляют от 25% до 30% ВВП в год. Ситуацию также усугубили замедление глобального экономического роста, повышение процентных ставок в США и рост инфляции (в июле ее темпы достигли 15,8%). Турецкая лира обесценивается на фоне ряда факторов: в середине июля был сформирован новый кабинет министров, за этим последовали изменения в местный закон о центральном банке, кроме того, кредитор последней инстанции не повысил своевременно ключевую процентную ставку. Курс турецкой валюты восстанавливается благодаря тому, что Центральный банк принял меры для повышения уровня валютной ликвидности. Он повысил ключевую ставку на 975 б.п., ужесточил нормативы, регулирующие рынок межбанковских свопов (в результате издержки, связанные с игрой на понижение курса турецкой лиры, выросли вдвое). Эта ситуация свидетельствует о том, насколько устойчивость российских активов обусловлена хорошими макроэкономическими параметрами. Среди них: сравнительно низкая долговая нагрузка, большой объем золотовалютных резервов, положительное сальдо счета текущих операций и бюджетный профицит. Волатильность турецкого рынка Что спасет турецкую экономику? Пока динамика турецкого ВВП сравнительно устойчива. Рост ВВП Турции в 2К18 составил 0,9% относительно предыдущего квартала, что на 0,4 п. п. выше прогнозов аналитиков; по сравнению с 2К17 экономика выросла на 5,2%, что ниже консенсус-прогноза на 0,1 п. п. Турция сохраняет привлекательность для туристов, пользуется статусом страны с низким уровнем производственных затрат, участвует в таможенном союзе с ЕС. Рынок ожидает, что до конца текущего месяца ЦБ Турецкой Республики повысит ключевую ставку до 27% и внесет другие изменения в свою денежно-кредитную политику, учитывая, что национальная валюта слабеет, а инфляция - растет. Мы также ожидаем, что Центральный банк подтвердит свою готовность принять дополнительные меры уже после публикации решений по процентной ставке, если это потребуется для восстановления доверия участников рынка. Доля неработающих кредитов в совокупном балансе турецкого банковского сектора по-прежнему невелика – всего 3%. К началу 2019 года можно рассчитывать на восстановление макроэкономического баланса, сокращение дефицита по счету текущих операций и достижение приблизительного равновесия государственного бюджета. Для выхода из кризиса Турции необходимо выделить больше валютной ликвидности местным банкам. Кроме того, очень важно, чтобы рынок получил достаточно убедительные гарантии независимости Центрального банка Турецкой Республики в выработке и осуществлении денежно-кредитной политики. Также важно: повысить устойчивость курса турецкой лиры, снизить структурную зависимость местного банковского сектора от валютного фондирования, а также стабилизировать долю проблемных займов в кредитном портфеле и доходность активов (в соответствии с их динамикой в предыдущие годы). Каковы ключевые риски? Турецкие банки сильно зависят от финансирования в иностранной валюте. В июне 2018 года они привлекли на рынках фондирование в иностранной валюте на общую сумму около $186 млрд, что составило 75% совокупного фондирования на рынках капитала. Это делает банки особенно уязвимыми во время резких перепадов в настроениях инвесторов, поскольку в такой ситуации валютные обязательства приходится постоянно рефинансировать. В ближайшие 12 месяцев турецким кредитным организациям предстоит рефинансировать обязательства по валютным облигациям и синдицированным кредитам на общую сумму около $77 млрд. Это составляет около 41% совокупных рыночных пассивов. Объем ликвидных активов в иностранной валюте на балансе местных банков сейчас составляет приблизительно $48 млрд., а объем обязательных резервов на счетах в Центральном банке Турецкой Республики (ЦБТР) – $57 млрд. Доступ к этим средствам ограничен. Самый пессимистичный сценарий предполагает резкий перепад в настроениях инвесторов. Риск недоступности рынков капитала в течение продолжительного времени заставит многие турецкие банки значительно сократить свою задолженность. Либо они попытаются получить поддержку в виде дополнительного внешнего финансирования со стороны государства, или кредитора последней инстанции. Развитие событий по такому сценарию также отразится на местной депозитной базе. В ее структуре велика доля валютных вкладов. На счетах физлиц, корпораций, малых и средних предприятий аккумулированы средства в иностранной валюте на сумму около $196 млрд, что составляет приблизительно 40% совокупных депозитов в банковской системе. Если в стране ослабеет уверенность в надежности валютных вкладов, турецким властям придется принимать непростые решения, чтобы обеспечить стабильность долларовой депозитной базы. В турецком банковском секторе растет доля просрочки и стоимость риска, а спред между кредитным портфелем и депозитной базой сокращается (замедление роста мешает своевременно переоценивать кредитный портфель). Впрочем, негативный эффект отчасти нивелируется начислениями по “линкерам” – облигациям с купоном, привязанным к темпам инфляции. Что касается фондирования, то банки ожидают повышения стоимости заимствований с сентября, когда они начнут выходить на рынки капитала для рефинансирования своих обязательств.