Итоги заседания ЦБ: какую ставку ожидать к концу года

Совет директоров Банка России по итогам сентябрьского заседания снизил ключевую ставку на 100 б.п. с 18 до 17%. Единого консенсуса по размеру снижения не было, ряд аналитиков ожидал, что регулятор снизит ставку до 16%. 

Банк России акцентировал внимание на нескольких ключевых тезисах: 

Устойчивые показатели текущего роста цен значимо не изменились и в основном остаются выше 4% в пересчете на год.Экономика продолжает возвращаться к траектории сбалансированного роста. В последние месяцы активизировался рост кредитования. Высокими остаются инфляционные ожидания.Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий (ДКУ), которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Дальнейшие решения о ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий.По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики (ДКП) годовая инфляция снизится до 6–7% в 2025 году, вернется к 4% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.

Какие факторы влияют на ставку 

Ключевая ставка ЦБ — это не просто просто процент для банков, а главный инструмент управления макроэкономикой. Основными задачами Банка России являются удержание инфляции, обеспечение финансовой стабильности и поддержание экономического роста. Двойственный характер деятельности ЦБ вводит противоречия: жесткая ДКП снижает инфляцию, но мешает экономическому росту, а смягчение ДКП поддерживает экономику, но приводит к росту инфляции.

Поскольку на экономику и инфляцию влияют сразу несколько факторов, зачастую разнонаправленно, выбор ключевой ставки должен учитывать не только их совокупное влияние, но и потенциальные действия участников рынка. Быстрое снижение ключевой ставки на летних заседаниях создало излишний позитив на финансовых рынка, что привело к росту инфляционных ожиданий, снижению рублевых доходностей, а также ослаблению рубля. 

На сентябрьском заседании был дан четкий сигнал о том, что Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий.

Динамика инфляции

Замедление экономики отражается на снижении инфляции. В августе наблюдалась дефляции на протяжении нескольких недель подряд. Сейчас Банк России оценивает годовую инфляцию по состоянию на 8 сентября на уровне 8,2%, а устойчивые показатели текущего роста цен остаются в диапазоне 4-6%. Сейчас жесткая денежно-кредитная политика оправдана именно борьбой с инфляцией и возвращением ее к целевым уровням в 4%. 

По прогнозам Центробанка, при текущей жесткости ДКП инфляция снизится до 6-7% в течение 2025 года и вернется к 4% в 2026 году. Регулятор указывает, что в июле-августе наблюдались значительные разовые факторы в виде индексации тарифов ЖКХ и роста цен на топливо. При этом динамика инфляции неоднородна. Важным фактором ее снижения послужило значительное укрепление рубля с начала 2025 года. Решение снизить ставку именно на 100 б.п. отражает первенство борьбы с инфляцией перед поддержанием экономического роста. Несмотря на снижение инфляции, риски ее повторного роста сохраняются, а регулятор готов проявлять жесткость для ее контроля. 

Темпы кредитования

ЦБ отмечает ускорение кредитования в последние месяцы, портфель корпоративных кредитов, как и розничный сегмент, растут на фоне снижение ключевой ставки. Статистика показывает, что рост кредитования в 2025 году остается положительным, даже несмотря на замедление темпов роста и сохраняющуюся высокую ключевую ставку. Это одна из причин, почему регулятор сохраняет жесткость монетарной политики. 

Занятость

Состояние рынка труда влияет не только на темпы роста ВВП, но и выливается в динамику инфляции. В данный момент, безработица находится на исторических минимумах. Доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, снижается. Рост зарплат замедлился относительно темпов 2024 года, но остается выше роста производительности труда. Фактически, любой бюджетный или монетарный стимул сразу будет переходить в повышение инфляции.

В ЦБ отмечают, что внутренний спрос поддерживается за счет роста доходов населения и бюджетными расходами. А предыдущие снижения ключевой ставки привели к ускорению потребительской активности. Совокупно, эти факторы и послужили причиной для более жесткого решение ЦБ в отношении ключевой ставки. Они же препятствуют более быстрому смягчению денежно-кредитных условий, даже несмотря на замедление темпов экономического роста. 

Экономический рост

Темпы роста ВВП во II кв. 2025 года замедлились и составили 1,1% г/г. Центральный Банк отмечает уменьшение отклонения экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Это означает, что экономика постепенно охлаждается и переходит к более плавному росту, без значительных колебаний.

Важно отметить, что охлаждение экономики происходит неравномерно, отдельные сектора, особенно зависимые от ключевой ставки, показывают более быстрое снижение. Сектора строительства, черной металлургии и угольная промышленность испытывают проблемы из-за высоких процентных расходов и снижения внутреннего спроса. 

Слабый сезон отчетов

Замедление темпов роста экономики наглядно видно после "сезона отчетности". Компании выпустили отчетность за II квартал и первое полугодие 2025 года. Результаты оказались одними из самых слабых за последние несколько лет. На корпоративные прибыли влияют сразу несколько факторов. В первую очередь, высокие процентные расходы. Несмотря на продолжающийся цикл снижения ставки, процентные расходы остаются высокими, сказывается временной лаг и неспособность компаний быстро рефинансировать обязательства по сниженным ставкам.

Также на результатах сказываются крепкий рубль и нисходящая динамика сырьевых цен, в частности на нефть. Банковский сектор тоже страдает от снижения корпоративных прибылей, за счет роста стоимости риска и увеличения резервов под кредитные убытки. Крупнейшие банки увеличили стоимость риска в среднем до 2%, что отразилось на чистой процентной марже. В таких условиях компаниям нет смысла активно инвестировать в развитие, инвестиционные программы откладываются, а компании наращивают денежные позиции для погашения или обслуживания долга.

Курс рубля

Одним из важнейших компонентов инфляции является динамика валютных курсов. С начала года крупнейшие экспортеры продавали около 100% всей валютной выручки, чему способствовали высокие рублевые доходности. Однако снижение ключевой ставки и падение доходностей облигаций и вкладов могут потенциально сократить долю валютной выручки, которую будут продавать экспортеры. В таком случае, с рынка уйдет значительная часть предложения. При этом уже сейчас наблюдается сезонное увеличение спроса на импорт, в том числе и за счет кредитного спроса.

В таких условиях рост спроса на валюту будет расти. Важным элементом сдерживания роста курса валюты является низкий спрос на нее со стороны физических лиц. По данным Центрального Банка, россияне покупают меньшие объемы валюты, относительно предыдущих периодов. Отчасти это объясняется доступностью квазивалютных активов на рынке, например замещающих облигаций, доход которых привязан к курсу иностранной валюты, но выпускаются они в рублях. 

Прогнозы и последствия

Меньшее снижение ключевой ставки, чем ожидалось ранее, привело к пересмотру прогнозов по ставке на конец года. Ранее ожидания рынка находились в диапазоне 13-14% к концу года, но с учетом жесткой риторики, мы ожидаем ключевую ставку на уровне 15% до конца 2025 года. Замедление темпов снижения ключевой ставки положительно влияет на курс рубля. После пресс-конференции главы ЦБ доллар снижался на 1,7%, хотя традиционно валюты не реагируют на решения по ключевой ставке. Скорее всего, ослабление национальной валюты продолжится, но будет проходить более медленными темпами. 

Сохранение высоких ставок положительно влияет на динамику сбережений населения. Пока рублевые доходности остаются высокими, потребительский спрос будет расти медленнее, а средства будут аккумулироваться на вкладах или иных финансовых активах. Замедление темпов экономического роста заметно, но пока что не критично и проходит по нижней границе прогноза Банка России. Регулятор следит за поступающими данными, но пока видит возврат экономики к нормальным темпам роста. Поскольку бюджетные расходы остаются высокими, экономический рост также продолжится, что потребует ограничительных мер от Центробанка в виде более высокой ключевой ставки.

Ключевой вопрос заключается в отложенном спросе на импорт и последующая динамика инфляции и курсов валют. В данный момент корпоративный сектор откладывает инвестиционные программы и накапливает денежные позиции, однако после стабилизации инфляции и снижения ключевой ставки к нейтральным уровням, возрастет объем импорта из-за реализации отложенного спроса. Ключевым компонентом импорта являются машины и оборудование — это основная часть капитальных затрат предприятий. Рост импорта будет оказывать давление на рубль и потенциально может увеличить инфляцию, что снова потребует ужесточения ДКП.