Протекционизм, - Нил Маккиннон,глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Внимание глобальных рынков в настоящий момент сосредоточено на неопределенности относительно дальнейшего восстановления мировой экономики и, в частности, на снижении темпов роста в еврозоне и Японии, где инфляция, согласно последней статистике, так и не достигнув целевых уровней, вновь начала снижаться. Инвесторы опасаются реализации если не стагфляционного, то по крайней мере «слоуфляционного» сценария, предполагающего замедление экономического роста при одновременном ускорении инфляции. Это, видимо, является основной причиной продолжающейся консолидации на ведущих рынках акций (хотя индекс FTSE100 близок к своим годовым максимумам). С другой стороны, значительную поддержку американскому рынку сейчас оказывают ожидания того, что совокупная рыночная капитализация так называемой пятерки FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) может превысить 1 трлн долл. Еще одна ключевая тема – торговые переговоры между США и Китаем, которые состоятся на этой неделе. Основные статьи американского экспорта в Китай – это гражданские самолеты, соевые бобы и автомобили. Китай, в свою очередь, экспортирует в США сотовые телефоны, компьютеры и телекоммуникационное оборудование. Возможно, президент Трамп грозен только на словах, и странам удастся достигнуть соглашения, чтобы избежать торговой войны. Основной аргумент Трампа заключается в том, что с выходом китайской экономики на второе месте по величине в мире промышленная политика Китая стала идти вразрез с интересами других стран. Китай усилил поддержку государственных предприятий, ужесточил ограничения для работающих в стране иностранных компаний и предоставил огромные субсидии ключевым секторам, таким как производство полупроводников, робототехника и искусственный интеллект. В свою очередь экономический обозреватель Financial Times Мартин Вульф отмечает, что ни одно суверенное государство не станет выполнять «унизительные требования», предъявляемые США, в том числе о сокращении двустороннего торгового дисбаланса между США и Китаем по меньшей мере на 200 млрд долл. к июню 2020 г., о приведении собственных пошлин в соответствие с американскими и об отказе от права обращаться в ВТО. С точки зрения экономики урон для ВВП Китая составит 0,3%, а для США – еще меньше, так что в целом он будет не столь значительным. В то же время, по оценкам Комиссии США по международной торговле (USITC), отмена значительной части импортных ограничений, введенных США, положительно повлияла бы на американскую экономику, дав дополнительные 3,3 млрд долл. в год в период с 2015 до 2020 гг. В этом году акции американских компаний с малой капитализацией выросли в два раза сильнее, чем бумаги более крупных компаний, в значительной мере выиграв от снижения налогов, экономического роста и укрепления доллара. Индекс оптимизма малого бизнеса NFIB в настоящее время находится на максимуме за последние три десятилетия. Менее крупные компании не столь чувствительны к рискам торговых войн и укрепления доллара. Опасения по поводу торговых войн прежде всего влияют на котировки акций крупных компаний, таких как Boeing, Caterpillar и 3M, а укрепление доллара оказывает давление на зарубежные доходы транснациональных корпораций. Рост цен на нефть (в основном на опасениях по поводу напряженности между Израилем и Ираном) и предположения относительно того, что котировки нефти могут превысить 100 долл./барр. являются одним из факторов повышения инфляционных ожиданий, которые вкупе с растущим размещением долговых обязательств США толкают вверх доходности казначейских облигаций (доходность 10-летних UST уже превысила 3,00%; максимум за последние пять лет составляет 3,05%, а 3,15% – это 61,8%-й коррекционный уровень Фибоначчи за последние 10 лет). Робин Риглсворт в своей статье в Financial Times обращает внимание на то, что доходность краткосрочных гособлигаций США впервые с 2008 г. поднялась до уровня дивидендной доходности американских акций. Так, доходность 3-месячных UST в прошлую пятницу достигла 10-летнего максимума почти в 1,90%. Доходность наличных денег на отрезке с начала года превышает доходность инвестиций в облигации и акции, что считается классическим признаком финальной фазы экономического цикла, несмотря на высокие темпы роста корпоративных прибылей в США и значения глобальных индексов PMI (53,8 в апреле против 53,3 в марте). Высокий уровень цен на нефть ведет к снижению располагаемых доходов населения, что может в конечном итоге негативно отразиться на состоянии экономики США в целом. Вследствие укрепления доллара курс EURUSD опустился ниже уровня 200-дневной скользящей средней (1,20). Тем временем в Италии формирование коалиционного правительства затормозило расширение спреда долгосрочных облигаций страны, но не устранило риск выхода Италии из ЕС и неопределенность в отношениях между ней и Евросоюзом. Мы полагаем, что на каком-то этапе курс EURUSD опустится ближе к отметке 1,15. Саймон Уорд из moneymovesmarkets.com пишет о том, что ухудшение состояния «базового баланса» еврозоны (под которым понимается изменение чистых иностранных активов банковского сектора) указывает на вероятность дальнейшего ослабления евро. Это связано с тем, что и профицит, и дефицит базового баланса должен компенсироваться соответствующим потоком средств, проходящим через банковскую систему. Изменение чистых иностранных активов банковской системы эквивалентно разнице между объемом нового фондирования, привлекаемого на внутреннем рынке, и ростом кредитования. Возможно, звучит несколько запутанно; тем не менее это объясняет взаимосвязь между базовым балансом и эффективным курсом евро. В случае более значительного укрепления доллара эффект от него будет сглаживаться ростом двойного дефицита США. Еще одним фактором риска с точки зрения рынков являются предстоящие в ноябре промежуточные выборы в Конгресс. Несмотря на повышение рейтинга одобрения деятельности президента Трампа, в случае поражения республиканцев на промежуточных выборах о перспективе продолжения фискальной рефляции можно будет забыть (хотя, по большому счету, рассчитывать на значительное дальнейшее фискальное стимулирование экономики, возможно, уже и не стоит). На каком-то этапе, независимо от того, кому именно достанется большинство в Конгрессе, неминуемо возникнет потребность в ужесточении бюджетной политики, учитывая перспективу триллионного дефицита и увеличения долга федерального правительства в процентном отношении к ВВП. Судя по оттоку портфельных инвестиций с развивающихся рынков, потенциальные последствия укрепления доллара и ужесточения финансовых условий в США для развивающихся стран вызывают у инвесторов не менее серьезные опасения. Согласно данным EPFR Global, за последнюю неделю отток инвестиций из фондов развивающихся рынков составил 1,6 млрд долл. Косвенным отражением ухудшения аппетита к риску также являются минимумы, достигнутые аргентинским песо и турецкой лирой, хотя основными причинами ослабления этих валют все же послужили внутренние макроэкономические факторы, такие как высокая инфляция и высокий уровень долга. Агентство Moody’s в опубликованном вчера исследовании о состоянии пограничных экономик предупреждает о том, что экономики развивающихся стран с более короткой дюрацией долга и меньшими фискальными возможностями для того, чтобы адаптироваться к увеличению стоимости долга, более чувствительны к ухудшению глобальных финансовых условий. В числе таковых Moody’s выделяет Египет, Бахрейн, Ливан и Монголию, также обращая внимание на Шри Ланку и Иорданию как пример стран, особенно чувствительных к шоку процентных ставок. Ранее в этом году МВФ предупреждал о значительных проблемах с обслуживанием долга, с которыми могут столкнуться 40% развивающихся экономик с низким уровнем доходов. Джеймс МакКормак из агентства Fitch в своей статье в Financial Times отмечает, что недавнее укрепление доллара – на 3,5% в номинальном эффективном выражении с конца января – заставляет инвесторов заново оценивать перспективы своих вложений на развивающихся рынках. Однако банк Goldman Sachs в последнем аналитическом отчете рекомендует в числе главных инвестиционных идей сохранять длинные позиции по индексу акций MSCI EM с целевым уровнем 1300 (в настоящий момент значение индекса равно 1170), отдавая предпочтение бумагам компаний из Латинской Америки, а не всеобщим фаворитам – китайским и корейским акциям (хотя индекс-провайдер MSCI вчера обнародовал окончательный список из 234 китайских компаний, чьи акции котируются на биржах материкового Китая и будут в конце мая включены во флагманский индекс MSCI EM). Что касается валют, то здесь Goldman Sachs рекомендует покупать в равных долях индийскую рупию, индонезийскую рупию и корейскую вону против равновзвешенной корзины из сингапурского доллара и японской иены, а также открывать короткие позиции в паре USDMXN. Динамика доллара остается самым важным фактором для финансовой устойчивости развивающихся рынков, поскольку неблагоприятное изменение обменного курса часто приводит к снижению суверенных рейтингов. Укрепление доллара увеличивает стоимость обслуживания в локальной валюте долговых обязательств, номинированных в долларах. Заимствования в иностранной валюте характерны почти исключительно для развивающихся рынков и обусловлены недостаточным развитием внутренних рынков капитала. Обычно это проявляется в низком уровне сбережений (что зачастую связано с опасениями из-за высоких темпов инфляции в прошлом). Сильный доллар не выгоден развивающимся экономикам еще и потому, что курс американской валюты, как правило, имеет обратную корреляцию с ценами на сырьевые товары. К тому же укрепление доллара приводит к ухудшению внешнего баланса развивающихся стран. В их случае около 40% иностранных активов приходится на валютные резервы, тогда как у развитых стран этот показатель не превышает 5%. Когда валютные резервы начинают использоваться для поддержания курса национальной валюты, речь, по сути, идет о сокращении крупнейшей составляющей иностранных активов страны. Что касается перспектив монетарной политики, замедление экономического роста в еврозоне и Японии ставит под вопрос сокращение проводимых ЕЦБ и Банком Японии стимулирующих мер в ближайшем будущем. Федрезерв, напротив, твердо намерен в 2018 г. поднять ставку по федеральным фондам три раза по 25 бп и даже не исключает четвертого повышения (хотя относительно этого ясности меньше). Американский регулятор резкому ужесточению предпочитает более плавный подход. Кандидат на пост заместителя председателя ФРС Ричард Кларида, выступая вчера перед банковским комитетом Сената США, заявил, что является сторонником процентной политики, которая бы обеспечивала выполнение задач центробанка на основе «сбалансированного подхода». Последние макроэкономические данные, опубликованные сегодня утром в Китае, оказались неоднозначными: рост оборота розничной торговли несколько замедлился, а рост промышленного производства ускорился. Китайские власти после периода сокращения объемов кредитования и сохранения жесткой фискальной политики лишь недавно начали смягчать монетарную политику. В случае ослабления юаня эта ситуация также может измениться.