Состоявшееся на прошлой неделе вторичное размещение (SPO) компании «Полюс Золото», судя по сообщениям менеджмента самой компании, прошло успешно. Впрочем, удивительно ли — семь крупнейших российских и глобальных инвестбанков размещают экспортера сырья на фоне девальвации рубля и небольшого, но все же роста цен на основной продукт компании. В то же время опытный наблюдатель всегда помнит: когда речь идет о рыночных сделках, размещение — это только начало истории, и чтобы она действительно стала историей успеха нужно пройти еще долгий путь. Необходимо выполнить щедро раздаваемые перед размещением обещания, обеспечить ликвидность, платить хорошие дивиденды, иначе разочарованные инвесторы быстро переведут сделку в разряд «впарили», а те самые долгосрочные фонды, которыми сейчас так гордятся организаторы, перейдут в разряд краткосрочных спекулянтов. Вопрос этот для российского рынка весьма насущный. Опыт ряда сделок последнего времени говорит о том, что какой бы успешной не считалась продажа акций непосредственно в момент размещения, дальнейшая публичная история может вызывать серьезные вопросы. Не хочется никого обижать, называя конкретные имена, но думаю любой человек «в рынке» вспомнит не один и не два примера компаний из самых разных секторов, которые после IPO или SPO бодро рапортовали о международных долгосрочных инвесторах и переподписке. Правда потом их имена мягко говоря не слишком часто появлялись в отчетах о позициях крупных фондов, а ликвидность free float оставляла желать много, много лучшего. Картина другого характера, но тоже невеселая, вырисовывается и с IPO «Детского мира». Сделка тоже была обласкана прессой и организаторами. Однако и ликвидность, и, что в данном случае не менее важно, дальнейшая судьба основного акционера — это уж точно не те факторы, что могут обрадовать западные инвестфонды. Остается только удивляться в целом весьма спокойной реакции котировок ритейлера на события вокруг «Системы». Наконец, о том, как прошла крупнейшая приватизационная сделка прошлого года и говорить в общем не хочется, так много было сказано, в том числе и по части вопросов к ней. У SPO «Полюса» с вышеописанными примерами есть общие черты. Сам по себе актив действительно кажется привлекательным: экспортер с рублевыми расходами на фоне девальвации национальной валюты и роста цен на золото — на первый взгляд беспроигрышная для любого разумного инвестора формула. Но в ней есть две серьезных неизвестных. Во-первых, это неустойчивость цен на золото. В условиях очевидного тренда на повышение ставок ФРС, цены на сырье традиционно слабы. Впрочем, этот риск носит спекулятивный характер: цены могут вырасти, могут упасть, могут еще годы находиться на этих уровнях и т.д. Тут не угадать и хотя пока многое действительно говорит в пользу снижения, вместе с остальными сырьевыми товарами, едва ли кто-то готов ручаться за реализацию этого сценария. Также отметим, что опыт работы миноритарных акционеров с еще одной компанией, принадлежащей Керимову, — «Уралкалием» трудно назвать удачным, в том числе для китайской China Investment Corporarion (привет Fosun Group, планирующей крупные инвестиции в «Полюс»), которая, по данным газеты «Ведомости», потеряли на этой сделке порядка $800 млн. Даже для CIC — одной из крупнейших в мире инвестиционных компаний, это существенная сумма. Говорят, китайцы до сих пор не забыли этот убыток. Вызывает вопросы и долговая нагрузка акционера. В феврале 2016 года S&P понизило кредитный рейтинг «Полюса» на две ступени после того, как его приобрела компания Wandle Holdings (бенефициар — Керимов). «Насколько мы понимаем, сделка финансировалась в основном за счет привлечения долга на уровне Wandle, и мы посчитали, что дивиденды от «Полюса», скорее всего, будут служить источником для обслуживания долга акционера, точную сумму которого компания не раскрывала», — пояснял РБК решение агентства его представитель Сергей Горин. Другими словами, если глобальное рейтинговое агентство обеспокоено тем, что финансовые вопросы мажоритарного акционера будут решаться за счет компании, то что уж говорить о миноритариях? Для них, кстати, еще одним тревожным звонком стали недавние публикации в СМИ, о том, что Сбербанк может получить контроль над Polyus Gold International из-за миллиардных долгов той самой Wandle Holdings. Заемщик, якобы, уже допустил дефолт по залогу, и банк мог вступить в права на 51% PGIL. Как тут не вспомнить слова классика: «Совпадение? Не думаю». Очевидно, что финансовые вопросы мажоритарного акционера уже приобрели достаточно серьезный оборот. И вот здесь мы подходим к основной проблеме российского рынка акционерного капитала — в очередной раз ситуация вокруг компании и ее акционера слишком запутанная и поэтому — подозрительная. Массированные долги, различные оффшорные компании, залоги, якобы имеющие место и тому подобные «особенности», так свойственные российскому бизнесу, — все это имеет место и в случае с «Полюсом» и, очевидно, принималось во внимание инвестиционным сообществом. Убежден, что каждый из портфельных менеджеров, собиравшихся инвестировать в золотодобывающую компанию, держал в голове то, что знает не все, даже несмотря на всю строгость документарной подготовки к публичным размещениям. Как тут удивиться тому, что несмотря на вроде бы имевшуюся переподписку, нынешнее SPO все равно прошло по нижней границе диапазона, даже у такого сырьевого актива как «Полюс Золото». Впрочем, не в одном «Полюсе» дело. К сожалению, такие кейсы, или похожие, носят не единичный характер и приводят к тому, что западные фонды продолжают упорно вставлять в документы для клиентов пункты, предупреждающие о том, что российский фондовый рынок пока недоразвит, недостаточно регулируется и все в этом духе. Если же говорить проще — российским компаниям и их акционерам как не хватало, так и не хватает прозрачности, причем очень серьезно. В завершение хочется сказать, что прежде чем открывать шампанское и хвалить повсеместно это размещение, давайте подождем хотя бы год-два и посмотрим, как поведут себя котировки, как компания будет выполнять обещания данные миноритариям, что будет с дивидендами, какова будет обстановка вокруг нее, не будут ли ее топ-менеджеров бросать в застенки в соседних государствах, справится ли она с разработкой «Сухого Лога», не будут ли крупные инвесторы внезапно выходить фиксируя убытки и т.д. Ведь так просто на следующий день после сделки с помощью батальона инвестбанкиров раструбить об успехе и так сложно быть успешной и открытой компанией каждый день, особенно когда у тебя, как и в случае с государственными эмитентами, один контролирующий акционер. Как тут не вспомнить совет знаменитого управляющего Билла Экманна: «Будьте осторожны инвестируя в компании с мажоритарием, вдруг интересы основного владельца сильно отличаются от интересов миноритариев».
